俄乌局势的发酵超预期，军事行动似乎发展成拉锯战。随着西方对俄制裁加码，尤其是限制部分俄罗斯银行使用环球银行间金融通信协会（ＳＷＩＦＴ）国际结算系统，并对俄罗斯央行实施“限制性措施”，这导致全球金融体系神经紧绷。

这一切不仅考验俄罗斯央行，更考验全球央行、金融机构和所有金融市场参与者。比起１月初，俄罗斯卢布对美元汇率已贬值超５０％，美元对卢布２月２８日日内最高触及１１７．８附近。

德国商业银行首席外汇、商品研究主管雷彻特蒙（ＵｌｒｉｃｈＬｅｕｃｈｔｍａｎｎ）对第一财经记者表示，“西方冻结俄央行外汇储备的决定意味着，构成卢布的部分资产已受限。由于金融和对外贸易制裁可能大幅降低卢布的购买力，于是卢布贬值也不足为奇，俄央行只能孤注一掷，即控制资本流动。”据悉，俄罗斯央行下令市场参与者从２月２８日中午１２时起拒绝外国客户的俄罗斯证券卖单。

除了俄央行，欧美央行压力亦不小。如果叠加乌克兰局势不断升温，消费市场前景则将面临巨大挑战。当前市场仍认为美联储年内将至少加息１００个基点（ＢＰ），如果国际油价突破１２５美元／桶，消费需求将会发生何种变化？美联储即将缩表并造成美国经济增长放缓的可能性正在上升，这将导致金融市场双重承压。

全球市场已开始为波动加剧作准备。“军事冲突下，离岸市场美元流动性明显收紧，掉期点畸形飙升，大家都在要美元，上周美元指数再度试探最近四个月的高点。”某国有大行外汇交易员对记者表示。值得一提的是，２０２２年初以来波动率指数（即恐慌指数，ＶＩＸ）高于３０％的时间，已与２０２１全年出现此种情况的时长相当。

俄罗斯央行面临大考

作为一家大国央行，俄央行面临的考验牵动全球金融市场。西方盟国在上周六决定阻止部分俄罗斯银行进入ＳＷＩＦＴ支付系统，这将给俄罗斯经济带来沉重打击，但也会给它们自己的公司和银行造成阵痛。

ＳＷＩＦＴ是一个安全的报文传输系统，用于确保快速跨境支付，已成为向国际贸易提供金融服务的主要机制。被拒绝进入ＳＷＩＦＴ的俄罗斯银行将发现更难与国际上的同业沟通，这将减缓贸易，使交易成本变得更高。此前，美国宣布制裁包括俄罗斯联邦储蓄银行（Ｓｂｅｒｂａｎｋ）和外贸银行（ＶＴＢ）在内的少数几家银行，直接瞄准了俄罗斯金融机构每天价值约４６０亿美元的外汇交易中的绝大多数，针对的是俄罗斯所有银行资产中的近８０％。

一位专家说，将一些银行从ＳＷＩＦＴ系统中排除出去的决定，可能会鼓励“嵌套交易”（ｎｅｓｔｉｎｇ），即俄罗斯实体转向不受制裁的银行和大型跨国公司，以期进入ＳＷＩＦＴ。但这种变通办法将给全球银行业者带来合规难题。

俄央行的当务之急就在于缓解恐慌情绪，避免卢布崩溃。美元对卢布在１月初报在７４左右，２月２８日一度最高飙至１１７．８，贬值幅度高达近５０％。“既然西方的制裁可能会限制俄罗斯６３００多亿美元国际储备的使用，那么央行只能控制资本流动。在另行通知之前，外国人不能出售证券。俄央行显然是在试图阻止俄罗斯证券市场的抛售以及卢布暴跌。这些措施的缺点也是显而易见的，即投资者通常不会很快忘记这种冲击，而这意味着，未来所有考虑投资俄罗斯证券的外国人都将不得不考虑这种尾部风险。”雷彻特蒙告诉记者。

此外，俄央行２月２８日宣布将基准利率提升至２０％，称加息的目的是为了抵消卢布贬值和通胀的风险增加。俄央行行长纳比乌里娜（ＥｌｖｉｒａＮａｂｉｕｌｌｉｎａ）在加息后举行的新闻发布会上表示，俄央行将灵活地使用任何必要的工具，俄罗斯银行业转向了结构性流动性赤字，银行将能从央行筹集足够的资金，“我们采取了一系列措施，允许银行年内不增加拨备。这些措施相当于增加９０００亿卢布的银行资本。”

“总的来说，俄罗斯经济不过度依赖外国资本，只要它产生大量的出口盈余。但问题在于，只有当出口能产生应收账款以使该国用于未来的进口时，这个出口才有意义。从经济角度来看，这些应收账款面临的风险越大，出口的意义就越小。这是俄罗斯可能会减少天然气出口的一个原因。”雷彻特蒙称，欧盟同样面临风险，短期内欧盟天然气存量可能足以覆盖需求，但最迟到夏天，届时欧盟需要再度填补过冬所需的库存时，天然气的不足很可能导致欧盟再度面临能源危机。目前，俄罗斯出口的天然气占德国天然气消费总量的近４０％。

全球央行和金融市场备战波动

各国显然很难独善其身。德银分析师萨拉维罗斯（ＧｅｏｒｇｅＳａｒａｖｅｌｏｓ）在一份致客户的报告中写道，金融市场将反映能源供应风险的加剧，削弱投资者购买风险资产的意愿，并可能拖累欧元。

“由于资产冻结对全球流动性的不确定影响，本周货币市场的资金状况可能会出现一些恶化。预计欧洲央行、美联储和其他央行会在必要时介入，提供强有力的支持。”他说，卢布和其他欧洲新兴市场货币可能承压。

景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，由于俄罗斯央行受到外汇的制裁，除非俄罗斯当局完全切断对欧洲的能源供应，否则将继续有俄罗斯银行可以进入全球银行体系。

不容忽视的是，地缘局势发酵恰逢美联储准备退出货币宽松之际，这难免会导致市场遭遇双重打击。

目前，高盛预计３月开始美联储２０２２年将加息７次，摩根士丹利则预计年内将加息６次。美联储尚未公布量化紧缩（ＱＴ）路线图，摩根士丹利认为，６月的美联邦公开市场委员会（ＦＯＭＣ）会议可能会发布具体路线图，随后就会很快开始ＱＴ，每个月预计缩表的规模将控制在８００亿美元（其中美国国债为５００亿美元，ＭＢＳ为３００亿美元）。

“我们认为，美联储即将收紧货币政策将造成美国经济增长放缓的可能性正在上升。”渣打全球首席策略师罗伯逊（ＥｒｉｃＲｏｂｅｒｔｓｅｎ）对记者表示，目前市场对美联储预计的加息路径并未失去信心。事实上，目前２年期美国国债收益率与联邦基金目标利率间息差，已扩至自２００４年８月以来最大水平。３月１０日美国将公布２月ＣＰＩ数据，六天后美联储将召开议息会议，“我们预计美联储关注焦点将集中于通胀风险，而非不断上升的经济下行风险。但在我们看来，目前５年期美国国债收益率在１．８６％，且２０２３年６月前美联储累计加息幅度２００ＢＰ左右的市场加息预期过高。”

目前，美股已经跌回了１月底创下的新低。纳斯达克指数、标普５００指数的２０２２年跌幅分别高达１４．２％和１０．５％，但空头仍蠢蠢欲动。２０２２年初以来恐慌指数（ＶＩＸ）高于３０％的时间，已与２０２１全年出现此种情况的时长相当。罗伯逊表示，上周五收盘前按１～６个月期权合约月计算的ＶＩＸ曲线已出现倒挂，表明短期期权保护市场需求大幅上升。２０２２年初以来ＶＩＸ曲线倒挂的时间已超过去年全年。

美元指数和人民币齐升

目前，市场的恐慌情绪已经体现为离岸市场美元流动性大幅收紧，交易员的紧张情绪急速升温。

“今天银行同业都在观望，不敢轻易交易了，美元对人民币境外掉期点飙升，主要体现为境外缺美元，而这个掉期点的飙升已导致掉期估值畸形，交易员心态都崩了。”上述银行外汇交易员告诉记者。

在避险情绪支撑下，美元指数快速攀升。截至北京时间２月２８日２０：３０，美元指数逼近９７大关，当日盘中最高触及９７．７４的２０２０年６月末高位，上周五收于９６．５７０，当周累计上涨０．４９％。

但另一方面，人民币对美元亦在飙升，在岸即期汇率逼近６．３关口。建行金融市场部方面表示，尽管美元指数表现强劲，但在结汇需求支撑下，人民币继续走强，盘中最高触及６．３１００的２０１８年４月来高位，上周五收于６．３１４２，当周累计升值０．１９％。ＣＦＥＴＳ人民币汇率指数升至１０４．１９，再度刷新有数据以来的高位。

接受记者采访的外汇交易员认为，相比起美国紧缩预期，经常项下和资本项下真金白银的流入仍是支撑人民币的主因，即使在地缘政治波动下，人民币仍有望维持强势。

交通银行总行国际业务部外汇业务专家朱延桦对第一财经记者表示：“由于境内美元存款突破１万亿，境内市场对美元短债收益率飙升的反应依然冷淡，境内美元利率纹丝不动，导致境内外价差迅速倒挂，落至负区间，形成对人民币短期逼空、挑战前期６．３。归根到底，这一现象的原因仍在于美元的泛滥与中国贸易的超常发挥。”

除了贸易项下的资金流入势头强劲，中国债市仍将迎来大量资金流入，这将对人民币汇率形成支撑。渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，由于人民币资产日益突出的“避风港”效应，全球央行和国际投资者将继续增持中国债市，预计２０２２年外资流入中国债市的规模将在７０００亿～８０００亿元人民币左右，与２０２１年相当。渣打也提及，市场波动还会加剧，下行风险仍然存续，市场将涌向黄金、人民币、中国国债，甚至长期美国债等避风港资产。